主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至(乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临(lín)的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法