文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。造梦西游3宠物技能几级领悟dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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