核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱(三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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