摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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