核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消(xi新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久āo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人(rén)部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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