核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更56是什么意思 56是什么尺码快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)56是什么意思 56是什么尺码主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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