核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而(é青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗r)，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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