主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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