来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了(le)，对(上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表duì)于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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