平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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