核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度(dù)新(xīn)合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线)着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和(hé)收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时(shí)，政策(cè)层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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