核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金(jīn)的(de)循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，乌鲁木齐海拔多少米高信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之乌鲁木齐海拔多少米高前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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