核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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