平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续(xù)修(一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋(wū)一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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