《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现遭天谴什么意思，天谴什么意思解释>：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比遭天谴什么意思，天谴什么意思解释比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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