文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的(de)快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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