《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜(岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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