主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(j手机扩展内存是什么意思ù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言(yán)，手机扩展内存是什么意思石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3手机扩展内存是什么意思月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与(yǔ)费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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