文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪