文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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