王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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