核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和(东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大(d东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故à)幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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