分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(y东隅已逝桑榆非晚是什么意思uán)。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政策(c东隅已逝桑榆非晚是什么意思è)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针东隅已逝桑榆非晚是什么意思对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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